央行今天的利率只是起点。债券还在交易未来的利率路径，以及持有长期债务需要多少风险补偿。等到每次加息正式宣布，价格往往已经走过一段。
1994 年，债市重估整段紧缩路径
美联储开始紧缩后，美国及其他市场的债券价格明显下跌。纽约联储的历史分析发现，预期短期利率路径上修是这一轮长期收益率上升的重要部分，不能把变化全算作期限溢价。
| 阶段 | 债券市场发生了什么 |
|---|---|
| 原有定价 | 投资者按此前的利率环境持有长期债券 |
| 紧缩展开 | 市场提高未来利率预期，固定现金流的现值下降 |
| 风险放大 | 部分抵押贷款证券对冲交易又放大了长期利率变化 |
债券按时付息，也不妨碍持有人因价格下跌而亏损。其他条件相近时，久期越长，价格对收益率变化越敏感。来源：纽约联储对紧缩与期限溢价的比较、1994 年抵押贷款证券对冲研究。
2013 年，减少购债的预期先触发调整
美联储释放未来减少购债的信号后，长期美债收益率明显上升，新兴市场金融条件收紧、货币贬值。政策利率尚未进入加息周期，市场已经对未来支持减少作出反应。
这也不是一句“大家没想到”就能解释的事件。美联储后来的比较研究指出，相关沟通与分析师预期大体一致，追逐收益和持仓仍影响了调整。知道一个政策方向，不代表已经为它配置好仓位。来源：美联储十年后复盘。
同样是收益率上升，先区分原因
| 收益率上升的来源 | 需要同时观察什么 |
|---|---|
| 紧缩预期上修 | 实际收益率、信用利差，风险资产是否一起承压 |
| 增长与盈利改善 | 企业盈利预期和风险溢价，是否抵消贴现压力 |
| 融资与被迫抛售 | 市场流动性、抵押品与现金需求，见抵押品与流动性螺旋 |
美联储的跨事件研究区分了货币冲击和增长、风险冲击。二者都能改变收益率，却不必带来相同的汇率反应。只记住“利率上升，美元上涨、股票下跌”，会再次丢失起因。
下次研究股票、债券或黄金，先分清市场重估的是未来现金流、持有机会成本，还是风险补偿。名义收益率不能直接代替预期实际利率；增长改善也可能抵消贴现率上升。