农业银行最近的经营数据不错，但一家银行做得不错，不等于它的股票现在值得买。
第一次核验时，我只看了农行自己的利润、资产质量和分红，没有把它放进行业和周期里比较。银行普遍低 PE、低 PB，不看同行位置和周期阶段，“便宜”很容易只剩一个形容词。
单体经营
只看经营质量，农行过关了。
- 2025 年净利润同比增长
3.3%，2026 年一季度归母净利润同比增长4.52%，增速在六大行中领先。 - 一季度不良贷款率为
1.25%，拨备覆盖率为292.55%，风险缓冲在六大行中最厚。 - 县域业务贡献了 2025 年
49.6%的营业收入。一季度县域存款15.26万亿元，高于县域贷款11.77万亿元，这仍是农行最难复制的负债端优势。 - 2025 年每股分红
0.2495元，普通股分红占普通股股东净利润31.87%，分红负担不重。 - 净息差从 2024 年的
1.42%降到 2025 年的1.28%，2026 年一季度为1.26%。 - 2025 年加权平均
ROE从10.46%降到10.16%。 - 一季度信用减值损失为
737.19亿元，同比增加166.59亿元，增速接近29%。 - 核心一级资本充足率从 2025 年末的
11.08%降到一季度的10.80%。贷款快速增长正在消耗资本。 - 2025 年零售贷款不良率从
1.03%升到1.34%，房贷、信用卡和个人经营贷款的不良率都在上升。
农行的状态更接近”稳定中带着压力”，还不能写成盈利已经触底反弹。
六大行横向比较
以下股息率使用 2025 年实际每股分红和 2026 年 8 月 5 日核验时的 A 股价格计算。
| 银行 | 2026Q1 净息差 | 归母利润增速 | 不良率 | 拨备覆盖率 | PB | 静态股息率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 工商银行 | 1.29% | 3.31% | 1.31% | 214% | 0.69 | 4.12% |
| 建设银行 | 1.36% | 3.53% | 1.31% | 234% | 0.74 | 3.92% |
| 农业银行 | 1.26% | 4.52% | 1.25% | 293% | 0.82 | 3.85% |
| 中国银行 | 1.26% | 4.17% | 1.22% | 203% | 0.68 | 3.96% |
| 交通银行 | 1.23% | 3.11% | 1.30% | 203% | 0.53 | 4.69% |
| 邮储银行 | 1.65% | 1.90% | 0.99% | 217% | 0.58 | 4.39% |
农行拿到了六大行中最快的利润增速和最厚的拨备，市场也已经给了它六大行中最高的 PB、最低的股息率。六大行的分红比例普遍在 30% 左右，稳定分红并不是农行独有的稀缺性。
单纯收息，交通银行和邮储银行给出的现金补偿更高，但要分别承担更弱的息差、盈利能力或零售风险。建设银行和工商银行的经营质量略逊于农行，息差、估值和股息率却更均衡。农行更像六大行中的质量溢价股，不是低价股。
银行周期
全国商业银行净息差从 2021 年的 2.08% 一路降到 2025 年的 1.42%，行业 ROE 从 9.64% 降到 7.78%。房地产去杠杆、有效信贷需求不足和贷款利率持续下降，已经把银行带进一轮很长的盈利收缩。
2026 年一季度出现了两个方向相反的信号。六大行平均净息差约 1.30%，环比只下降 1BP，工行、建行和交行开始小幅回升；全国商业银行不良率却从 1.49% 升到 1.51%，不良余额单季增加 1742 亿元。
现在处在银行盈利下行周期的后段。净息差开始筑底，信用成本还没有确认见顶。旧债仍在置换、展期和拨备消化，新贷款更多流向政府债务置换、基建、科技和普惠领域。只有企业现金流、居民收入和有效融资需求一起改善，银行才算进入真正的复苏周期。
股票走得比基本面更早。2026 年银行板块整体 PB 约 0.67 倍，国有大行约 0.72 倍，仍低于长期均值；农行约 0.82 倍，已经明显高于行业和大行平均。行业仍不贵，农行却不再便宜。
泡沫的两张脸 写过这种风险。市场先买”高股息不会错”，再买”国有大行不会错”，最后买成一种不再提供高股息的高股息资产。
债权视角
农行的存款是负债，贷款和债券是资产。贷款的最终还款人包括县域家庭、小微企业、制造业、基建、地方财政相关主体和房地产链条。
只要新增信贷形成了企业利润、居民收入、公共事业收费和税收，债务就能自偿。若现金流没有长出来，低息续贷和债务置换只能把损失往后推，股东先承受净息差下降、减值增加和 ROE 下滑。
国有大行难以出现流动性意义上的破产，不代表普通股不会受损。国家信用保护存款人和金融系统，普通股股东仍要承担政策让利、信用成本和估值回落。
买入纪律
截至核验时，农行 A 股约 6.48 元，按 2025 年分红计算，静态股息率约 3.85%，PB 约 0.82 倍。
6.48元附近不买。经营优势已经反映在价格里。6元附近只是回到六大行平均现金补偿，保护垫仍不厚。5.4-5.6元对应约4.5%股息率和0.7倍PB，可以重新讨论第一笔观察仓。5元附近股息率接近5%。如果净息差企稳、零售不良没有继续恶化，才接近 从估值到交易执行 所要求的主买区。
这些价格是纪律线，不是预测。半年报出来后，需要重新检查净息差、信用减值、零售不良、核心一级资本充足率和分红预期。
因此先把农行放进观察名单。值得跟踪，不值得追入。行业正在靠近盈利底部，农行股价已经提前支付了复苏预期。
银行核验清单
- 与同类型银行比较
ROE、净息差、不良率、拨备、核心资本、PB和股息率。 - 判断盈利周期、信用周期和估值周期是否处在同一位置。
一家银行可以经营最好，却因为价格最贵而不是最好的投资。银行业仍在历史低估区间，农行的经营优势却已经反映在六大行最高的 PB 里。